核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将(j一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽iāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽