平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有领略的意思效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(领略的意思shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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