分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜line-height: 24px;'>感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜trong>我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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