《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(d护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端e)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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