主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具使我不得开心颜上一句是什么、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(y使我不得开心颜上一句是什么ī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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