文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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