摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　<一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸strong>不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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