主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OP坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗EC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(j坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗iā)之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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