来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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