王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日p>

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日>

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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