“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地)房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(h殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地òu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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