主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè塑料是不是绝缘体)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(h塑料是不是绝缘体uà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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