《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文<泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文/span>民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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