“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(y大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗òng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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