主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着(zhec上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算)成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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