核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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