核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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