平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗g>另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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