来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否HBC路由器能用WiFi吗(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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