文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么