摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xián化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准g)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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