《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(ji吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢é)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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