核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以蜗牛是不是昆虫类成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(ni蜗牛是不是昆虫类án)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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