《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广六朝是指哪六朝大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球六朝是指哪六朝战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(sh六朝是指哪六朝í)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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