核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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