摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居(jū)民(mín)融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红strong>

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。