分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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