来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说(sh全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市uō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市trong>从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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