摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗="贷款(kuǎn)转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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