核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡兰州女人为什么戴头巾ong>

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(兰州女人为什么戴头巾xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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