核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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