核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒rong>在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。