平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(q三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价(ji三大球和三小球分别是什么 三大球的起源à)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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