文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zh凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音èn)荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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