主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录g>虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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