文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介jì)结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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