天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒(lì)宇，天弘基金(jīn)固定收(shōu)益部信用债管理组组长、基金经理(lǐ)，拥有10年证券从业经历。历任丰隆(lóng)银行、成(chéng)都(dōu)银行交(jiāo)易员，南(nán)华基金固收部副总经理(lǐ)、基金经理。2020年6月加(jiā)盟天弘基金，现任天弘信利等7只基金的(de)基金经理，截至2023年四季度末，在管基金规模(mó)约161.85亿元。

在2022年四季度，债券市场“画风突变”，不仅令刚刚跟(gēn)风涌入的投资者措手(shǒu)不及，也让基金(jīn)经理们感受到了“惊心动魄(pò)”。回(huí)撤的压力公平地落到每(měi)一只基金(jīn)上，有的(de)扛过了那次寒冬(dōng)，有的却在考验中落(luò)败。

经历过这一轮挑战，天弘基金固定收(shōu)益部信用债管理(lǐ)组组长、基金经理尹粒(lì)宇更加坚(jiān)定，一(yī)定要在收(shōu)益和流动性之间保持均衡，保证高流动(dòng)性，才能在随时(shí)可能(néng)发生的尾部事件中全身而退。

在他看来，随着利率逐渐下降(jiàng)，以前单纯追求高票息的策略不再行得通，在未来的大环境下(xià)，基金经理生活的重复感慨必须主动求变，在择时(shí)和交易策略(lüè)方面下功夫，才能建(jiàn)立起长期优势。这也是他和天(tiān)弘基金一直努力的方向。

不做信用风险下沉

2022年四(sì)季度，债券市(shì)场突现大幅波动，市场上一些前期净(jìng)值平稳走高的中短债基金，净(jìng)值曲线突然掉头向下，短时间内出现大幅回撤，刚刚跟风涌入的很(hěn)多投资者对此措手不及(jí)。事实上，有的基金并没有踩雷(léi)，只是因为流(liú)动性(xìng)风险管控不到位(wèi)，导致(zhì)当其净值发生回撤时，遭遇了大额赎(shú)回，基金经理不得不将其(qí)持仓债券(quàn)折(zhé)价“甩卖”出去，从而加剧(jù)了基金(jīn)的亏损，基金规模也迅速缩水。

回想(xiǎng)起当时债券市场的“惊心动魄(pò)”，尹粒宇至今都(dōu)觉得庆(qìng)幸。他回忆说：“公募产品所(suǒ)面临的普遍问题(tí)，在于负债端的不稳定(dìng)性。天弘固收(shōu)团队更(gèng)倾向于保证底层资产的高(gāo)流动性，以应对(duì)客户随(suí)时可能(néng)发生的赎回。正是因为在收益和流(liú)动(dòng)性(xìng)之间做了均衡，保(bǎo)留了高流动性，才让我们躲(duǒ)过了2022年四季度大幅的回调(diào)。”

尹粒宇(yǔ)认为，天弘固(gù)收与同行(xíng)最核心(xīn)的区别，就是对于商业模式(shì)的理解，对于产品信用资(zī)生活的重复感慨质的(de)下沉和对投资者的保护。

“高票息类(lèi)的(de)信用债，如果(guǒ)不出现爆雷的(de)情(qíng)况，净值曲线会看(kàn)起来很平稳，甚至是45度(dù)向上，散(sàn)户(hù)非常喜欢，夏普比率也会更(gèng)高。但是问题就(jiù)在于(yú)它(tā)的尾部风险。从我们专业的(de)视角出发，一定要注重客户的(de)保护和流动性(xìng)的管理，假如出现了尾部事件，要(yào)随(suí)时都能(néng)‘全身而退’且回撤可控，而不是一味追求高收益的排名。单(dān)年(nián)度来(lái)看，我们的产品收益可能(néng)很难(nán)在市(shì)场上有非常耀眼的(de)排(pái)名，但长期我们一定是值得信赖的。”他表示。

以其管理的一只(zhǐ)中长期纯债型基金天(tiān)弘信(xìn)利为例，尹粒宇介(jiè)绍，天弘信利并不十分追求信用层面(miàn)的超额(é)收益，而是主要配置高等(děng)级信用债，再用利率债去做择时，择时成为其重要(yào)的超额收益来(lái)源(yuán)，即基(jī)金主(zhǔ)要的风险暴露不在信用风险上，而(ér)是在利(lì)率风险上。通常情况下，从仓位(wèi)大体分布看，天(tiān)弘(hóng)信利(lì)约七、八(bā)成(chéng)的(de)仓位都是高等级信用债，再叠加一(yī)定仓位的利率债(zhài)；如果(guǒ)行情(qíng)不乐(lè)观，采取防守策略，则可能持仓(cāng)基本都是短久期的信用债。

需要注意的是，中(zhōng)长债和短债(zhài)之间很大的区(qū)别在于收益(yì)分布的特征。尹粒宇介绍，短(duǎn)债久(jiǔ)期(qī)很(hěn)短，其收益可以平(píng)均地分(fēn)布在每一天。但是中长债(zhài)收益的很大一部分来源于资本利得，也就是来源于债券市场的波动(dòng)，可能几个月就实现了全年的大部分收益(yì)，剩下的时间都处在震荡行情中。专业投资者(zhě)或许能够把握这一(yī)特征，但是(shì)普通个(gè)人投资者往往难以认识到这一问题，发现哪只(zhǐ)基金收益好就冲(chōng)进去，但买入之后市(shì)场很快就进入了波动(dòng)的状(zhuàng)态，收益率又迅(xùn)速下滑。因此，在(zài)这样的特点下，建议(yì)个人投资者不要盲目追求收益排名，而是要(yào)长期持有相关基金产(chǎn)品，才(cái)能获得比较理想的收益。

建立“天(tiān)弘五周期”模型

近年来(lái)，天(tiān)弘基金通过独立研究，建立了一套成熟的(de)债券投(tóu)资模型体系——“天弘五周期”。

梳理当前市场(chǎng)上的债券基金经理可以(yǐ)发现(xiàn)，主要有宏(hóng)观派(pài)和交易派两(liǎng)种流派，两个流派(pài)各有千秋(qiū)但都不完美。据尹粒宇介绍，天弘固收团队为此花了很多时间、精力(lì)，致(zhì)力于解决这种不完美。为了更(gèng)多维度(dù)诠释债券(quàn)的波(bō)动原因，捕(bǔ)捉(zhuō)更多的机会，经过(guò)内部反复研究讨论，在不断地提出(chū)假设-验证-改进后，终于(yú)在2020年底打磨出了成熟的“天弘五周期”债券投资模型，搭建起了从宏观到债券市场价格的桥(qiáo)梁。

“天弘五周期”模(mó)型从宏(hóng)观经(jīng)济(jì)周期、货生活的重复感慨币政策周(zhōu)期、机构行为周期、仓位周(zhōu)期和情绪周(zhōu)期(qī)五个角(jiǎo)度来(lái)分(fēn)析(xī)市场，对债(zhài)券市场(chǎng)赋予时间维度，把握宏观(guān)货币周期外(wài)的中短周期市场，便于在多个影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)共同作用(yòng)市场时，把握市场的主要矛盾。每个周期都由一到两位基金经理跟踪分析，然后充分讨论形成对市场的判断。

首先，时间维(wéi)度从(cóng)上(shàng)到下，“天弘五周期(qī)”模型跨越长周期、中周期(qī)和短周(zhōu)期；其(qí)次，五个周期并非独立存在，而是有层(céng)级的概念，上层周期通过一定的行(xíng)为或(huò)模式制约下层(céng)周(zhōu)期。比如宏观经济(jì)周期通(tōng)过经济的上下(xià)限制约整个(gè)政策周期，政策周期又可通过央(yāng)行的资产负债表(biǎo)向(xiàng)银行、居民的资产负债表传导，从而影响(xiǎng)整体债券的行为周期；第三，这些层级并非并列关系，而是嵌套关系，要研究其中某个周期，就得首先(xiān)研究上层周(zhōu)期。

总体(tǐ)而言，在“天(tiān)弘五周期”模型中，上两周(zhōu)期（宏观周期、货币政策(cè)周期）将通过(guò)预期影响到资产(chǎn)端方向的判断，偏(piān)胜率层面(miàn)。而方向(xiàng)性趋势变化的幅度，也(yě)就是赔率，主要由负债端决定(dìng)，也(yě)就是对(duì)应的下三周(zhōu)期。一旦负债端(duān)出现问题，市(shì)场大概率将出现大幅调整。在这一过程中，虽然很难做到事前精(jīng)准预判，但(dàn)通过(guò)下三周期诸多高频的跟踪指(zhǐ)标，天弘基金(jīn)能够(gòu)较快捕捉到(dào)信号并(bìng)进行第一时间的(de)应对(duì)，从而较好地(dì)控制旗下固收产品的回撤。

有意思(sī)的是，天弘基金的债券基金经(jīng)理，不仅精通固收领域，还是会写代码懂模型的“高级(jí)程序员”。“现在我们基金经理基本上绝大(dà)部分都要写代码，要会(huì)建很多(duō)模型(xíng)，让我们的择时框架能够(gòu)稳定运行。与容易情绪化的人脑不同，模型(xíng)更客观、准确、不易出错。”尹粒宇表示。

他说(shuō)，“天弘五周期”模型是天弘固收团(tuán)队集(jí)体智慧的结晶，其背后的分工协(xié)作(zuò)模式，意味着天弘固收投资已经告别单打独斗的时代，进入集(jí)体作战模式。五周期的维度更全(quán)面、更准确，能识别出债券长期主要趋势，抓住收益率趋势(shì)中的主要波段。

除了依靠五周期模型积极把握长端趋势外，个券方面，天弘基金也建立了独立、严谨的信评团队来保驾护航。据了(le)解，天弘基金信用研究部是一级部门，归(guī)总经理直管，投资决策人不对信用研究员考评(píng)，以最大程度保证信用研究(jiū)成果(guǒ)的独立性和(hé)客观性。研(yán)究员绝对不会迎合投(tóu)资去调整评级，但投资决策人可以对评级结论提出(chū)质(zhì)疑(yí)和挑(tiāo)战。

当前，天弘基金已经建(jiàn)立了20人以上(shàng)的信用研究团队，平均从业年限达到5年，已经形成资深研究员、研究员和助理研究员的三级梯队。其中，专职信用研究(jiū)员14名，每人覆盖约400家(jiā)主体(tǐ)，实现了发行(xíng)主体的全(quán)市场覆盖。

择(zé)时交易成债基关键

“以前，有的基金经理通过(guò)做信用利差就能取得不错的收益(yì)，但(dàn)现在债券收益率整体已经非(fēi)常低。在这(zhè)样的大环境(jìng)下，单纯的高票(piào)息策略(lüè)越来越难以执行。在低利率环境下，必须要(yào)有变化，叠加择时和交易的策略，才能建立优势。”尹粒宇表示。

年初以来，债券市场迎来一波亮眼的行(xíng)情，不过近期进入震荡格局。尹(yǐn)粒宇表示(shì)，2024年(nián)一季(jì)度(dù)经(jīng)济整体仍然处于复苏阶段，房地产市场整体表现(xiàn)不(bù)尽如人意，这使得居(jū)民整体加杠杆意愿不强(qiáng)。出口是(shì)今年一季度增长的亮点，这给了经济提质增效的(de)时间。债券(quàn)市场的表现超出预期，尤其是超长端的表现，期限利(lì)差、信用利差的极限压缩，创下了(le)近(jìn)10多年来的历史极致水平。

3月以来，尹粒宇分析，由于债券收益率已(yǐ)经下行到低(dī)位，因此在盘面中显(xiǎn)现出震荡态势，操作难度加大。在人民币(bì)汇率(lǜ)有所承(chéng)压的情况下，债(zhài)券市场(chǎng)期限利差(chà)和信用利差的极端收敛带来了(le)一(yī)定隐忧。

展望后市(shì)，尹粒宇表示，刚公(gōng)布的部(bù)分经济数据显现上行态(tài)势，但经济的实(shí)际动能如何还需要更多数据观(guān)察，但这在一定程度制约了长端利率(lǜ)下行的空间，债券市场整体操作(zuò)机(jī)会不(bù)大。如果4月经(jīng)济出现再次放缓的迹象，长端利率或有机会(huì)。信用方面(miàn)，当前信用利(lì)差已处于极限位置(zhì)，在货币(bì)政策偏松(sōng)的(de)环境下，维持中性判断。

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