有小 盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正 改变趋势预判

新“国九条”及配套政策制度发布刚刚10天，并购重组市(shì)场已经开始出现新(xīn)变化。

有券商(shāng)投行并购业务(wù)负责人告诉21世纪经济报道记者，4月12日(rì)并购重(zhòng)组新规发布后，已有多位小盘股相关负责人前
来咨询(xún)并购问题(tí)，从语气可以感觉到，其溢价需求明显下降，不再“待(dài)价而沽”。新规出台以前(qián)，投行去找小盘股实控人，实控人“有(yǒu)出售意向，但一谈价格‘尾(wěi)巴翘到天上’”。

该并购业务
负责(zé)人预计，今年“A吃A”业务将迎来春天。

根据多(duō)位投行人士
透露(lù)，自从春节过后，并购重组市场活跃度明显提(tí)升。不(bù)过
，市(shì)场活跃(yuè)度提升并不等同于成(chéng)交量增加。这与当前并购重组以产业并购为主相关，产业并购往往交(jiāo)易难度大、周期长、成交率低。

Wind数据显示，截至4月21日，开年以来完成的重(zhòng)大(dà)并购重组项目(mù)仅15个，为近十(shí)年以(yǐ)来(lái)新低，相较于2015年-2019年并购(gòu)市场火热时期同期50个以上的并(bìng)购重组完成(chéng)量差异悬殊。

不(bù)过，受访人士普遍(biàn)认为，无需为短期并购重组成交数量不高 而忧心，这是并购(gòu)重组市场结构性调整的正常现象，从长(zhǎng)期来(lái)看，是资本市场的良性生态转变。

小盘股不再“待价而沽”

新“国九条”的九(jiǔ)条规定中，三条涉及(jí)并购重(zhòng)组(zǔ)，包括《上市(shì)公(gōng)司重大 资(zī)产重组审核规则（股价盘后暴涨！特斯拉廉价车要来了？马斯克“剧透”征求意见稿）》、《上市(shì)审核委员会和并购重组(zǔ)审(shěn)核委员会管理办法（征(zhēng)求意见稿）》两项并购重组相关文件；退市制度相关文件中，并购重组也被给予颇多笔(bǐ)墨。

并购重组，是 此番(fān)新“国九条”及其配套(tào)政策制度的关注重点之一。市场也对其(qí)反应快速。

有投行
并购重(zhòng)组业务负责人告诉记者，新规发布没几天(tiān)，即陆续(xù)有小盘股高管主动向其咨询并(bìng)购重(zhòng)组相关问题(tí)，希(xī)望能够(gòu)尽快找到合适买家(jiā)。

并购重组新规发(fā)布前，这一现象(xiàng)该负责人难(nán)以想象，“以(yǐ)前是(shì)投行主动找小盘股公司谈，他们有意(yì)出售但溢价(jià)期待太(tài)高，20亿市值的公司(sī)却
要40亿出手。新(xīn)规(guī)发布后，明确感觉(jué)到，小盘股实控人的溢价期待值明显下降，出售积极(jí)性较过去大为提高。”

根据(jù)上述并购(gòu)重组业务负(fù)责人介绍，此类态度大逆转的(de)小
盘股具有两大特点：一方
面，市值不大，通常在20亿元左右；净利润不(bù)高，多数在七八千万乃至三(sān)五十(shí)万；另(lìng)一方面，公司(sī)市值与利润有限，但整体质地尚可，未被(bèi)ST，4月(yuè)12日并购(gòu)重组新规出台前基本不存(cún)在退(tuì)市风险。

此类小盘股(gǔ)实控人(rén)早已有意出售公司，但由于企业短期不存在退市风险，“壳”资源市场需求(qiú)度较高，外加受大(dà)盘(pán)影响股价太低，实控人对成交价格(gé)的要求普遍(biàn)偏高(gāo)。然而(ér)，并购重组新规的出台给其“泼一盆(pén)冷水(shuǐ)”——退市概率增大，严打违规“保壳”。这意味着，小(xiǎo)盘股公司给的“壳”资源价值不再，并且被强制退市的风险提升。

受此影响，一些原本迟迟不肯出手(shǒu)、“待价而沽(gū)”的小盘(pán)股实控(kòng)人着急了，主动找(zhǎo)到券(quàn)商投 行，意欲(yù)尽快寻得买(mǎi)家。

随着更多小(xiǎo)盘股实控人同意降低出(chū)售价(jià)格，多位投(tóu)行相关负责(zé)人预计，今年“A吃A”业务活跃度与成交率有(yǒu)望双双提升。

活跃度高成交率(lǜ)低

根据(jù)受访人士透(tòu)露，春节以后，并(bìng)购重组(zǔ)市场活跃度(dù)已经(jīng)明显提升。

一方面，愿意打折出
售的卖(mài)方有所增多，有些(xiē)过(guò)去将希望寄托于北交(jiāo)所的公司，意(yì)识到北交所上市希望渺茫后选择降价出售。

另一(yī)方面，随着经济的恢(huī)复，买方资金充沛度提升，购买实力增强(qiáng)，愿意以相对更高(gāo)的(de)价格购买。

不过，市场(chǎng)活跃度(dù)的提升并不等同于短期内(nèi)实(shí)际(jì)成交量的增加。

根据(jù)一(yī)创投行董事总经(jīng)理李兴(xīng)刚分析，首要(yào)因素在于估值。受国际形势不确定性影响，国内经济面临需求收缩、供
给冲击(jī)、预期转弱(ruò)等多重压力(lì)，部分标的公司经营业绩处于较低(dī)水平，无法正常(cháng)体现价值，导致标的公司出售(shòu)积
极性降低。较(jiào)为优(yōu)质的(de)标(biāo)的
仍考虑独立上市(shì)路径。相较于科创板(bǎn)、创业板上(shàng)市公司估值倍(bèi)数普(pǔ)遍较高的(de)情况，并购重(zhòng)组(zǔ)标的估值偏低导致卖(mài)方没有(yǒu)充足的动力进(jìn)行交易，买卖双方谈(tán)判难度大(dà)，IPO收紧后仍有很多企业持观望态度，虽有(yǒu)谈判意愿但成(chéng)交率不高。

其次，并购(gòu)参与主(zhǔ)体在综合运用资本运作手段、协同效应研判、相关合规要求、进行并购的人才储(chǔ)备(bèi)等方面(miàn)准备不足。在前期调研期间对双方磨合困难、经营理念、业务匹配程度、协同效应是(shì)否(fǒu)能覆盖溢价等(děng)方面(miàn)分析不足(zú)，各个(gè)阶段的沟通信息差最终(zhōng)导致谈判瓦解。

再者，市场(chǎng)剧烈变化、标的公司经营(yíng)不稳定也是导致并购未能实施的重要原(yuán)因。

另据联储证券总裁助理尹中(zhōng)余分
析，当前并购(gòu)重组以产业并购为主，相较于跨界并购和“借壳上(shàng)市”，产业并购交易往往更为(wèi)谨(jǐn)慎，所(suǒ)需时间更长，从市场活跃度提升到实际成交需要较长时间，短短(duǎn)几个月难以(yǐ)成功。

根据Wind，截至4月21日，开年以来完成的重大并购(gòu)重(zhòng)组项(xiàng)目只有(yǒu)15个，为近(jìn)十年 以(yǐ)来新低；较去年(nián)同期少6个，与(yǔ)2015年-2019年的 并购重组高峰期(qī)相比更是差异悬殊；2015年-2019年，同期完成的(de)并购重组项目分别高达53个、74个、75个、50个和57个。

不过，在受访人士看(kàn)来，并购市场成交量不高是资(zī)本(běn)市场并购重组结构性(xìng)调整的正常现象。昔日看似较(jiào)高的并购重组成交量(liàng)，主要得(dé)益于(yú)跨界并购和“借壳上市”股价盘后暴涨！特斯拉廉价车要来了？马斯克“剧透”，二者(zhě)虽(suī)然能够丰富并购重组交易体量，但对资本市场发展却具(jù)有(yǒu)副作用。如(rú)今，在跨界并购少(shǎo)之甚(shèn)少后进一步严厉打击“借壳上市”，势(shì)必导致一(yī)段时间内并(bìng)购重组成交(jiāo)量的下滑，但对资本(běn)市场长远发展却实为利好。

“后续随着更多正在洽谈中(zhōng)的产(chǎn)业(yè)并购 交易(yì)落(luò)地，以及并购重组新(xīn)规的实施，并(bìng)购重组实(shí)际成交量自然会稳(wěn)步(bù)增加。”尹中余表示。

 三大新(xīn)趋势(shì)

在受访人士看来，当(dāng)前并购重组市场(chǎng)活跃度的提升(shēng)以及短期(qī)相对(duì)有限的成交量，源于2023年8月以来(lái)系(xì)列并(bìng)购重组政策的(de)陆(lù)续出台和IPO节奏(zòu)的(de)阶段(duàn)性收紧。尤其是4月12日(rì)系列并(bìng)购重(zhòng)组(zǔ)新规的出台，股价盘后暴涨！特斯拉廉价车要来了？马斯克“剧透”进一步使(shǐ)得并购(gòu)重(zhòng)组(zǔ)市场进入新(xīn)阶段。

首先(xiān)，产(chǎn)业并(bìng)购成
为并购重(zhòng)组主流趋势，头部公司优(yōu)势凸显。

4月(yuè)12日出(chū)台的《关于严格执行退(tuì)市(shì)制度的意见》规定，以产 业并购为主线，支持非同一控制下上(shàng)市公司之间实施(shī)同行业、上下游市场化吸收(shōu)合并；以优质头部公司为“主力军(jūn)”，推动上市公(gōng)司之间吸收合并。

21 世纪资本研(yán)究院联合联储(chǔ)证券并购(gòu)研(yán)究中(zhōng)心发布的(de)《并购重(zhòng)组新政有望引(yǐn)领 资本市场迈上新台阶——2023年A股(gǔ)并购市场总结与2024年(nián)度展(zhǎn)望》提到，大(dà)市值或行业细分龙头公司可以获得(dé)更多的并购资源(yuán)，未来发展(zhǎn)的空间将更加宽阔。更(gèng)重要的 是，随着IPO政策(cè)持续收(shōu)紧，将有越来越多的拟IPO企 业 被行业龙头上市公(gōng)司并购，之前大规模IPO募资 导(dǎo)致细(xì)分行业(yè)重(zhòng)复(fù)投资建设、资本过度涌入导致的(de)产能过剩情形也将发(fā)生转(zhuǎn)变，行业生态(tài)和竞争格局更加有利于龙头公司(sī)的成长。

其次，国有上市公司预(yù)计(jì)将在并购(gòu)重组市场占据重要地位。

李兴刚总(zǒng)结道，今年以来，并购(gòu)市场(chǎng)国资或国资参与的引导基金在产(chǎn)业投资方面表现(xiàn)突(tū)出，合作模式也在不(bù)断创新且(qiě)规模逐步扩大。标的方面，主要聚焦在(zài)生物(wù)医药、高端装备(bèi)、新能源等科技类、先进制造产业。

央国企(qǐ)控股上市公司作为国(guó)有资本的重要载体，在A股总市(shì)值中占据较大
份(fèn)额，涵盖能源、交通、通信、军工、金融等战略性和基础性行业，具有较强的规模效应和抗风险能力。上述优势有利于(yú)国企通过并购重组整合行业优质资产和资源(yuán)，形成更大(dà)的产业协同效应。与此(cǐ)同时，积极的政策引导，使国企背景企业具有更强(qiáng)的动力主动寻求并购。

再者，作为并购重组支(zhī)持(chí)重点的(de)科技企业，未来(lái)并购重组或更为集中。

4月19日出台的《资本市场服务 科技企业高水平发展的十六项措(cuò)施》明确，推动科技型企业高效实(shí)施并购重组。持(chí)续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机(jī)制，适当提高轻资产科技型企业重(zhòng)组估值(zhí)包容性，支持科技(jì)型企业综合运用股份、定向可转债、现金等
各(gè)类支(zhī)付工具实施(shī)重组(zǔ)，助力 科技(jì)型企业提质(zhì)增效、做优做强。

在(zài)受访人士看来，上述政策支持(chí)叠加(jiā)当前科创板“硬科技(jì)”属性要求(qiú)的(de)加强、主(zhǔ)板创业板净利润上市底线(xiàn)的提升，将有更多短期内IPO难度较大(dà)、资金充沛度有限的科技企业选择并购重组之路。

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