应退尽退畅通退市“排水管”

●国浩律师（上海）事(shì)务所律师、

国浩金融证券合规(guī)委员会主任黄(huáng)江东(dōng)

国浩律(lǜ)师（上(shàng)海(hǎi)）事务所律师陈辰(chén)

常态化退市机制是(shì)保(bǎo)障(zhàng)资本市(shì)场良性运行(xíng)不可(kě)或缺的重要一环，深化(huà)退市制度改革是加强资本(běn)市场基础制度建设的重要方面。《国务院关于加强(qiáng)监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”）要求加大退市监管(guǎn)力度，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。与此同时，证监会发布《关于严(yán)格执行退市制度的意见》（下称《退市意见》），沪深北(běi)证券交(jiāo)易所(suǒ)发布配套规(guī)则、公开征求意见。

在严把(bǎ)发行上市入口关、持(chí)续加强上市(shì)后(hòu)监管的基础上，新“国九(jiǔ)条”从进一步严格强制退市标准、逐步(bù)拓(tuò)宽(kuān)多(duō)元化退出渠道、大力削减“壳”资源(yuán)价值等方(fāng)面提出畅通“出口(kǒu)关(guān)”要求，就建设(shè)优胜劣汰、应退尽退的资本市场进(jìn)一(yī)步畅通“排污去浊”管道。

加大退(tuì)市监管力度

如果把资本市场比作一个水(shuǐ)池，发行就是进水管，进水(shuǐ)的速度和质量都要把好关，这就需要严把IPO入(rù)口(kǒu)关，引(yǐn)来源头活水、好水；退市就是排(pái)水管，及时排出变质的水(shuǐ)、污(wū)水，以净化水池(chí)生态(tài)。

加大退市监管力度将加速“优胜劣汰，应退尽(jǐn)退”市场化、常态化退出机制的形成，进一步优化资本市场资源配置，对资(zī)本市场健康良性发(fā)展具(jù)有重要意义(yì)。

随着“僵尸空壳”和“害群之马”出(chū)清力度加大、“壳(ké)”资源价值进一步削减(jiǎn)，存量上(shàng)市公司(sī)将在退市(shì)新(xīn)规的(de)震(zhèn)慑(shè)下更加重视经营发展，倒逼上市公司整体质量提升。强化退市(shì)有利于投(tóu)资者合法权益的保障，在证券投资者保护机构的(de)引导、支持下(xià)，投资者综合(hé)运用支持诉讼、示范判决、专业调解、代表人诉讼、先行赔付等方式要求违法上市公司及负有责任的董监高等“关键少数”赔偿损失，更好地维护自身合法权益。

严格强制退市标(biāo)准

设(shè)立“高压线(xiàn)”

严格重大违法类、规范类、财务类和交易类四类(lèi)强制退市标准(zhǔn)是(shì)加大退市监管(guǎn)力度最直接的(de)体现(xiàn)，将直接提升退市的覆盖面和对不合格公司的出清力度。自2020年退(tuì)市改革(gé)以来，我国上市公司退市数量逐步增(zēng)长，但退市(shì)公司在上市公司总数中的占比仍有不足。以2023年为(wèi)例，全年共47家公司退市，强制退市公司44家，退市公司数量在上市公司总数中的占比不到1%。因此，进一步(bù)健全退市制(zhì)度、完善(shàn)常态化退市(shì)生态具有重要意义，本次改革全面加大了退市力度。

首先，配套制度规则在保留原有欺诈发行等退市(shì)标准基(jī)础上，拓宽重大违法强制退市适用范(fàn)围，针对触碰(pèng)市场(chǎng)底线的财务造假(jiǎ)恶性违(wéi)法行为调低财务造假退市(shì)的年限、金额和比例，增加多年连续造假退市情形。有下列情形之(zhī)一的强制退市(shì)：1年财务造假金额“2亿元且(qiě)占比达30%”，或连续2年财务造假金额“3亿元且占比达(dá)20%”，或(huò)财(cái)务造假连续3年及(jí)以上的（无论造假金额）。按此衡量过(guò)往监管部门查处的(de)财务造(zào)假案例，其(qí)中多(duō)数公司都达到退市标准。

其次，退市标准新增(zēng)三类规范类退市情形，督促并震慑上市公司规范内部管理和公司治(zhì)理。

再次(cì)，财(cái)务类(lèi)退市指(zhǐ)标进一步收紧，绩差公司淘汰力度加大，如将(jiāng)营业(yè)收入指标由1亿元调整至3亿元并将利润总额纳(nà)入考量指标，以及新增财(cái)务报告内部控制审计意(yì)见的(de)退市情形。

此外(wài)，通过(guò)适当提高主板A股（含A+B股）公司市值退市标准至5亿(yì)元的方(fāng)式完善主板交易类退市门槛，以期充分发挥市场化退市功能，推动上市公司(sī)提(tí)升质量和投资价值。

加(jiā)强“借壳”重组(zǔ)监(jiān)管

削减“壳”资源价值

退市渠道的(de)畅通与削减“壳”资源价值是新“国九条”的重要强化要求之一。常态(tài)化退市格局下既要依靠强制退市标准对不合格(gé)企(qǐ)业予以出清，还(hái)要对上市公司的主动退市战略提供机制保障，同时需要加强对“借壳”重组的(de)监管和对(duì)“炒(chǎo)壳(ké)”背后违法犯罪行为的打击。生活的细致因此(cǐ)，证监(jiān)会同步(bù)发布《退市意见》，对新“国九(jiǔ)条”提出的(de)相(xiāng)关要求(qiú)予以落实。

一方面，《退市意见》通过完善上市公司吸收合并等并购重组政(zhèng)策，推动(dòng)上(shàng)市公(gōng)司之(zhī)间实施吸收(shōu)合并，并提供异议股东现金选择权(quán)等专项保护，支(zhī)持上(shàng)市公司(sī)以要约收购等市场化方式主(zhǔ)动退出。

另一方面，通过加强(qiáng)对重组(zǔ)（上市）和收购的监管、从严打击“炒壳”相关证券违法行为等方式(shì)削减“壳”资源价值(zhí)，坚决(jué)出清不具有重整价值的公司。

严(yán)打恶意规避退市违法行为

落实投资者(zhě)赔偿救济

新“国九条”在总体要求中提出，更加(jiā)有(yǒu)效保护投资者特别是中小投资者合(hé)法权益。严格(gé)退市(shì)执行与健全投资者(zhě)赔偿救济机制也是加大退(tuì)市监(jiān)管力度的重要举措。

新“国九(jiǔ)条”在严格退市执行方面要(yào)求严格(gé)出(chū)清触(chù)及退市指标的上市公司，严厉打(dǎ)击恶意规避退市过程中出现的违法行为。实践中有的公司“临时抱(bào)佛脚”，突击创造没有商业实质的营业收入，以规避关于营业收入的退市标准，对此监管部门已予高度(dù)重视和有针(zhēn)对性规制(zhì)。此外，有公(gōng)司股价跌到1元以(yǐ)下后，在某个时刻突然(rán)被一(yī)股神奇的力量强拉起来，这种情况是否(fǒu)存在规避1元退市标准的(de)操纵市场违法行为(wèi)，也值得监(jiān)管部门重视。

在投(tóu)资者保护(hù)层面，新“国九条”提出要健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法(fǎ)退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者(zhě)损失。

在新“国九条”“强本强基”“严监严管”的精神(shén)指导下，我国资本(běn)市场的新陈代谢将进一步(bù)提速，能进能(néng)出、优胜劣汰的生态环境(jìng)加快形成，上市公司的退市力度将进一步加大。随(suí)着退市配套(tào)制度政策的正式落地实施，未来几(jǐ)年退市公司的(de)数量将可能逐步升至百家左右，上市公司间吸(xī)收合并等主(zhǔ)动退(tuì)市的现(xiàn)象(xiàng)也将随之增多。当然，这需(xū)要综合考虑平衡发(fā)展速(sù)度、改革力度与市场可承受度，上市公司生活的细致退市既能“退得下”，还要“退得稳”，要循序渐进、稳妥推进，不可急于求成，以免引(yǐn)起市场过(guò)大震荡。

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