主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗ng>

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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