文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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