来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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