文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加(j农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的iā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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