平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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