文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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