核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增40角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺17亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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