文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前5k是多少钱 5k是什么意思提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市(shì)敏5k是多少钱 5k是什么意思感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(t5k是多少钱 5k是什么意思ì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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