“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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